Friday, March 29, 2024

制度建設抓鐵有痕 資本市場生態全面改善

過去的十年,資本市場用制度促改革,在改革中發展,在開放中進步,在合作中共贏,全面深化改革深深嵌入市場肌理。

資本市場成為經濟高品質發展的重要推手,肩負經濟結構調整和增長方式轉變的重要責任。千鈞重擔挑得起來,走得扎實,完善制度建設是首要抓手。

制度建設千頭萬緒,關鍵點有二:對內改革、對外開放。對內改革核心是把好入口關,暢通出口關,加強對市場全程監管;對外開放是促進互聯互通,擴大市場准入,全面融入國際市場。決策層思路清晰,持續改革股票發行制度,不斷推進常態化退市舉措,逐步完善立體化零容忍追責體系,始終保持高水準制度型雙向開放。方方面面的制度建設落地見效,共同實現中國資本市場近年的成長與蛻變。

註冊制改革觸及靈魂

源頭活水滾滾而來,有賴於資本市場入口關的順暢。十年來,新股發行制度經歷多次改革,其間幾多曲折。伴隨著股指的漲漲跌跌,新股發行多次按下暫停鍵。“新股發行制度究竟要怎麼改”長縈耳畔,市場無形之手和父愛式監管激烈博弈,新股發行市場化之路走得並不輕鬆。

但方向對了,就不怕路遠。讓市場的歸市場,監管的歸監管,成為新股發行制度改革的指路明燈。近年來,監管部門面對複雜的國際環境和國內資本市場的特點,保持市場化改革定力,將新股發行常態化與市場漲跌脫鉤,不再糾結於“要不要暫停新股發行以穩定市場”,新股發行始終保持常態化,支援不同類型企業通過股票市場和交易所債券市場發展壯大,對疏通實體經濟發展“血脈”發揮著積極作用。

過去十年間,IPO家數從2012年的156家增長到2021年的481家,融資額也從2012年的1034億元攀升到2021年的5351億元,IPO家數和融資額在去年創下十年新高。與此同時,資本市場估值體系也在發生變化,曾經風光的績差題材股頻頻爆雷,新股破發數量變多,債券市場剛性兌付打破,原本受寵的殼股價值面臨重估。

這些變化背後,是各方對“暫停IPO於市場發展無益”的廣泛共識,是監管部門“咬定青山不放鬆”的改革定力。在2021年中國發展高層論壇年會上,中國證監會主席易會滿表示,證監會按照優化服務、加強監管、去粗取精、壓實責任的思路,充分運用市場化法治化手段,積極創造符合市場預期的IPO常態化。

常態化的IPO方向為股票發行註冊制在全市場的逐步推廣奠定了基礎,這是一場觸及靈魂的改革,只有改變股票發行過程中市場無形之手與政府有形之手的博弈關係,才有可能跳出新股發行頻繁暫停的歷史週期律。

2013年,黨的十八屆三中全會審議通過的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出“推進股票發行註冊制改革”。2018年11月註冊制改革正式啟動,隨後,證監會發佈《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》,在此基礎上,證監會制定《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法》及其系列配套規則,並由上交所發佈科創板股票發行上市審核問答,共同建立起科創板試點註冊制的制度體系。

註冊制由科創板處起手落子,積累一定經驗後向創業板延伸,目前推廣到整個市場的條件已基本具備。註冊制以充分資訊披露為核心,增強市場包容性,真正把選擇企業的權力交給市場,讓市場之手遴選企業,市場博弈形成價格,市場決定發行節奏,資本市場的資源配置效率有效提升,資本市場服務科技創新的短板終於補上。在註冊制改革這一“牛鼻子工程”的帶領下,一系列基礎制度改革也隨即展開:靈活、有彈性的股權激勵,創新的非公開詢價轉讓,與時俱進的並購重組、再融資制度,便捷的小額快速審批……每一項關鍵制度的創新都釋放出市場的新活力。

從實踐來看,註冊制下企業發行上市效率明顯提高,上市公司整體品質也在穩步提升,2021年登陸A股市場的企業中,近七成通過註冊制方式發行。證監會副主席李超在2020金融街論壇年會分論壇上表示,註冊制的基本內涵是處理好政府與市場的關係,厘清市場各參與主體的權責關係。註冊制帶來了更多源頭活水,特別是“硬科技”企業、創新創業企業有了更多的上市機會。

“註冊制下,發行定價、上市交易、再融資等環節市場化程度均逐漸提高,買方與賣方的博弈更充分了,市場挑選與定價約束已經開始顯現。”一位元華南地區證券公司的投行人士表示,註冊制還重新定義了市場、審核與監管的關係,促進各類市場主體各歸其位,各盡其責,尤其是仲介機構,被賦予了更多的使命和責任,行業生態也因此改變。券商跟投制度、全過程的監管視野、嚴苛的問責機制,都在推動著仲介機構由主要服務發審、博弈闖關,轉向服務發行人與投資者,這對投行的價值發現能力提出了更高要求。

如何讓資本的“新鮮血液”流向實體經濟的“毛細血管”?我國資本市場在更好服務創新型中小企業的路上步伐堅實。新三板自2013年成立以來,進行了一系列制度創新。分層管理機制初步實現了對中小企業的梯度培育,吸引了一批“小而美”的優質中小企業掛牌交易。在此基礎上,2021年,面向“專精特新”的北交所應運而生,為中小企業引來資本活水,讓這條“金融通渠”更管用、更“解渴”。

針對創新型中小企業創新風險大、不確定性高、週期長等特點,北交所優化上市條件,豐富創新評價維度,提高制度的包容度;針對創新型中小企業融資難、對骨幹人才依賴度高等特點,持續優化長期資金入市機制、“小額、快速、靈活、多元”的發行融資制度、股權激勵制度和差異化表決權制度等,促進形成發行人、管理層、技術人才、投資者和諧共贏生態。一系列創新的制度設計,體現了北交所為中小企業貼身服務的初心。

川財證券首席經濟學家、研究所所長陳靂表示,北交所開市以來,針對中小企業特點,突出制度特色,與滬深交易所協調發展、協同發展、錯位發展,基礎制度建設不斷完善和優化,短時間內改革效應持續釋放,市場生態發生積極變化。隨著上市公司數量的增多,多元化交易制度的完善,市場流動性和估值定價能力的提升,北交所將成為我國資本市場上創新型中小企業“晴雨錶”。

疏浚出口關

退市實現常態化

流水不腐,戶樞不蠹。入口關和出口關同步優化,才能進一步提升市場活力,提高資源配置效率。

過往多年,退市一直是資本市場的老大難問題,原因包括退市制度不盡合理、退出管道較為單一、市場約束機制尚未形成、各方認識不夠統一、退市阻力大等。說到退市,各方都明確表態要支持,可一旦落實到個案,重重阻力就來了。上市公司使出渾身解數規避退市,各路資本和地方政府投入資源拯救公司。不少投資者願意為那些“烏雞變鳳凰”的故事買單,花樣保殼也就有了成功的可能。

前海基金首席經濟學家楊德龍表示,與成熟市場相比,我國證券市場的年均退市率仍然偏低。一些已經喪失持續經營能力的公司長期滯留資本市場,嚴重制約資源配置效率;一些嚴重違法違規的公司沒有及時出清,擾亂了市場秩序。加快出清這類公司有助於實現資源的合理有效配置,推動結構調整和產業升級,進而提高上市公司的整體品質。

資本市場的短板要靠制度建設來彌補。2020年10月9日發佈的《國務院關於進一步提高上市公司品質的意見》,將健全退出機制作為提高上市公司品質的一項重要任務,要求完善退市標準,簡化退市程式,加大退市監管力度。

易會滿在中國資本市場建立30周年座談會上發表講話時強調,要以註冊制和退市制度改革為重要抓手,加強基礎制度建設,進一步暢通多元化退出管道,強化優勝劣汰。

2020年的最後一天,被稱為史上最嚴的退市新規正式落地,暢通市場“出口”步入凝聚合力新階段。退市新規一方面完善重大違法“造假金額+造假比例”退市指標,與此前認定標準共同組成更為完善、更為嚴密、更具威懾力的重大違法強制退市指標體系,強化警示和出清作用;另一方面,設置了營業收入扣除標準機制,營收扣除中關於新增貿易收入、非穩定業務模式等複雜收入扣除專案,精准打擊殼公司,讓處於退市邊緣的空殼公司難在營收上耍花招。

制度好不好,實踐來檢驗。今年以來,已有45家上市公司觸及退市指標,這一資料約是去年全年退市數量的兩倍,一批*ST、ST個股股價出現大幅下跌,市場估值正在走向新的均衡,質高者價優,質劣者價低。制度建設四兩撥千斤,退市迎來柳暗花明。

南開大學金融發展研究院院長田利輝表示,退市新規的嚴格實施,對衝擊財務退市標準者並不法外開恩,常態化退市機制正在逐漸形成,退市管道逐漸暢通,“應退盡退”的理念逐步得到認可,有進有出、優勝劣汰的市場新生態逐步構建。

當然,上市公司退市並不是“一退了之”,在退市過程中,監管部門不斷探索加強投資者保護。全國首例證券集體訴訟從法律條文走向實踐,先行賠付、責令回購等制度落地,在不斷完善的示範判決、多元糾紛化解機制,推動修改證券期貨犯罪案件刑事立案追訴標準,持續優化重新上市制度等一系列舉措的支持下,A股市場“退得下”“退得穩”的新局面正在形成。

從嚴打擊違法違規

淨化市場生態

資本市場改革越深入,打擊市場亂象的任務就越重。

易會滿在2021年中國發展高層論壇年會上表示,監管就是要創造良好生態,維護公開公平公正的市場環境,讓各方都願意來、留得住。一方面,強化“零容忍”的震懾,讓做壞事的人付出慘痛代價;另一方面,加快推動市場各方歸位盡責。

過去十年間,證監會稽查執法部門辦理的案件數以千計,2021年共辦理案件609起,其中重大案件163起,涉及財務造假、資金佔用、以市值管理名義操縱市場、惡性內幕交易及仲介機構未勤勉盡責等典型違法行為。證監會依法向公安機關移送涉嫌犯罪案件線索177起。總體看,案發數量連續3年下降,證券市場違法多發高發勢頭得到初步遏制。

特別是2021年7月,中辦、國辦聯合印發《關於依法從嚴打擊證券違法活動的意見》,完善了中國特色證券執法司法體制機制的頂層設計,證監會貫徹落實《關於依法從嚴打擊證券違法活動的意見》要求,成立打擊資本市場違法活動協調工作小組,加強大案要案懲治和重點領域執法,從嚴打擊證券違法活動。高壓之下,A股一批大案、要案的懲治發揮出了強大的威懾作用。證監會對財務造假、操縱市場、內幕交易等違法違規行為的打擊也更為精准。

一批上市前即開始業績造假,上市後實際控制人還操縱公司股價的上市公司被懲處,樂視網、康得新、康美藥業等重大違法違規事件的相關責任方已受到懲治。那些與上市公司內外勾結,利用資金、持股優勢集中拉抬股價,牟取短期價差的操縱團夥,引誘中小股民高價接盤,按接貨量單分取收益的股市“黑嘴”,為盤方提供資金支持,按照一定比例抽取利息的配資仲介也被追究行政、刑事責任。還有在並購重組、新股發行、控制權變更等重大資本運作資訊中進行內幕交易的違法者被處罰。在首次公開發行、年報審計、並購重組、債券發行、精選層轉板等業務環節未能勤勉盡責的仲介機構被立案調查,涉及會計師事務所、證券公司、資產評估機構、律師事務所等。這些案件的一一懲處切實提高了違法成本,淨化了市場生態。

楊德龍認為,對違法違規行為“零容忍”,對營造“三公”市場環境,提高A股上市公司整體品質,起到了很大的作用。嚴厲打擊這些損害投資者利益的行為,是推動A股市場走向成熟的重要方面。

“對上市公司而言,需樹立起對法律的敬畏之心,堅持依法合規經營;對仲介機構而言,要做到歸位盡責,切實擔負起市場‘看門人’的角色;對投資者特別是機構投資者而言,也要嚴守底線,戒絕操縱市場、內幕交易等違法行為。”楊德龍指出,從長遠看,只有通過貫徹“零容忍”要求,夯實資本市場法治和誠信基礎,提高證券執法司法效能,塑造全新市場生態,才能有效防範化解各類金融風險,為資本市場高水準雙向開放提供安全保障。

打開大門

推動高水準對外開放

開放的大門,一旦打開就不會關上。隨著中國經濟進一步融入全球,擴大資本市場開放已成必然之勢。

在2019年4月舉行的中日資本市場論壇上,易會滿提出,證監會會同市場有關各方,加快推進資本市場改革開放,將以更加積極務實的態度,加強與各國資本市場的開放合作,以開放促改革,努力建設規範、透明、開放、有活力、有韌性的中國資本市場。

事實反復表明,開放的腳步不會停歇,中國資本市場正在並且仍將堅定不移推進高水準制度型雙向開放。

十年來,中國資本市場雙向開放取得了諸多實質性成果。MSCI、富時羅素及標普道鐘斯等國際指數公司,相繼將中國A股納入其指數體系,並逐步提升納入因數;證券、基金、期貨三大領域的外資股比限制分步驟全面放開,促使更多外資機構“落子”中國。

互聯互通方面,滬倫通機制對內拓展到深交所,對外拓展至德國、瑞士;香港市場推出A50股指期貨,滬深港通啟動並不斷完善,科創板上市公司和在港上市的生物科技公司納入滬深港通標的,滬港ETF互通落地,原油、棕櫚油期權成為首批對外開放商品期權。

與此同時,紅籌企業境內上市條件也進一步優化,監管機構強化中概股問題處置,及時回應市場關切,積極致力於推進國際監管合作。

證監會副主席王建軍在接受採訪時表示,證監會將推出更多擴大資本市場開放的務實舉措。包括優化拓展境內外資本市場互聯互通,拓寬滬港通和深港通的標的範圍,拓展和優化滬倫通機制,推動上市公司互聯互通存托憑證的發行上市。推動實施企業境外上市監管新規,支持各類符合條件的企業境外上市。豐富跨境投資和風險管理的產品供給,推動境外機構投資者參與交易所債券市場的制度落地,穩步擴大商品和金融期貨國際化品種。加強開放條件下的監管能力建設,深化與境外監管部門合作,加強與國際投資者溝通,為我國資本市場高水準開放構建良好的、可預期的國際環境。

堅定不移擴大資本市場對外開放,是基於當前國內外形勢的主動和必然選擇。過去十年,中國經濟在市場化、法治化、國際化的進程中實現了高速發展。當前,中國經濟從高速增長轉向高品質發展,更需要通過開放促進國內國際“雙迴圈”,更好服務經濟社會高品質發展大局。資本市場雙向開放,是國家經濟、金融市場開放的重要組成部分。

招商基金研究部首席經濟學家李湛表示,全球資產配置是居民追求“收益—風險”優化的必由之路。開放資本市場有助於更好實現市場的價格發現功能,提高資源配置效率;開放的資本市場有助於引入長期、低成本資金,並帶來技術轉移。開放意味著與全球市場的聯繫、聯動也會加強,遭遇國際政治、經濟方面的“黑天鵝”事件時,資本市場可能會在短期內受到擾動、走勢有所偏離,但長期來說,開放對中國資本市場的好處是毋庸置疑的。

更重要的是,擴大開放可以讓中國資本市場早日邁向成熟。田利輝表示,開放能夠帶來諸多正面效應,包括倒逼資本市場的改革、改善A股散戶市場屬性和提升其服務實體經濟的效率等。以促進國內投資者理性投資、價值投資為例,隨著A股不斷開放引入外資,機構投資者話語權顯著提升,將改變當前A股市場散戶交易占比過高的現狀,減少市場非理性行為。

走過千山萬水,仍需跋山涉水。資本市場的制度建設永遠在路上,市場化、法治化、國際化是航標,規範、透明、開放、有活力、有韌性是燈塔。借助于制度創新的保駕護航,資本市場高品質發展的“關鍵一躍”就在眼前。

(文章來源:證券時報網)

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