“資本市場正在快速融入ESG。但問題是，ESG資料如此嘈雜，且不可靠。”打開由麻省理工學院斯隆管理學院研究科學家弗洛裡安·伯格（Florian Berg）主持的專案Aggregate Confusion（“聚集的混亂”） 首頁，這行大標題十分醒目，直截了當地告訴人們科學家所關注的問題。
弗洛裡安·伯格曾經是資本市場中的操盤手，現在轉型為高等學府的科學家，但他研究的物件始終沒有改變——ESG評級、不同評級機構之間的分歧，以及它如何影響投資者、公司和學術研究。
不久前，弗洛裡安接受了介面新聞專訪。不同的從業角色賦予他不同的視角。他的觀點看似矛盾，實則體現了對ESG體系的洞察。
弗洛裡安敏銳地指出ESG評級機構存在的“偏見”，發起Aggregate Confusion(“聚集的混亂”) 專案，意圖為評級機構糾偏；但另一方面，他反對現在為市場制定一個統一的ESG評級標準，因為目前“所有的方案都還不完美”，且“公司可能操縱統一標準”。
在美國，由於回報率低和黨派分歧等問題，此前幾年火熱的ESG投資正面臨一輪“降溫潮”。隨之而來的是對ESG評級體系和評估機構的質疑，一些反對者甚至呼籲全面改革或放棄ESG評級。深知ESG評級存在問題的弗洛裡安，卻堅決反對ESG評級“無用論”，他引用一句老話，也是我在【全球ESG連麥】專題採訪中反復聽到的話，“不能把嬰兒連同洗澡水一起倒掉”。
弗洛裡安在巴黎第九大學獲得了經濟學博士學位，並曾在歐洲最大的資產管理公司Amundi Asset Management 擔任量化研究員。他曾在巴黎第九大學、巴黎政治學院和麻省理工學院斯隆管理學院任教。他用科學的調研求證和對執行評級背後的人性的思考，還原了ESG評級目前存在缺陷的原因。
介面新聞：Aggregate Confusion項目非常有趣，您能簡要介紹一下這個項目麼？
弗洛裡安：簡單來說，這個項目比較了知名ESG評級機構對同一公司的評級差異。我們發現，知名機構的ESG評級之間的平均相關性僅為0.54；相比之下，穆迪和標準普爾的其他信用評級相關度高達0.92。由此可見，圍繞ESG評級存在高度模糊性，這給試圖同時獲得財務和社會價值回報的投資者帶來了嚴峻挑戰。
我們項目組認為，所有ESG投資業內人士都有一些共同的任務，這包括：降低衡量某些ESG指標（如勞工待遇、碳排放和產品安全）的評估不一致性；瞭解ESG驅動的投資流是如何影響股價和公司行為的；開發更智慧的方法，將 ESG因素匯總到綜合指數中；可靠地評估投資者偏好，使ESG指數更加個性化，更符合投資者的價值觀。以上這些任務，也是我們專案組的目標。我們希望通過專業知識，促進行業更好地解決上述問題，以提高金融部門ESG衡量和決策的品質。
介面新聞：能詳細介紹一下知名機構ESG評級之間存在怎樣的差異麼？
弗洛裡安：我們根據KLD、Sustainalytics、穆迪ESG （Vigeo-Eiris）、S&P Global （RobecoSAM）、Refinitiv （Asset4） 和摩根士丹利資本國際6家著名ESG評級機構的資料，做了一個ESG評級差異的研究。我們將評級的差異來源分解為評估範圍（評級中劃定不同的指標類別）、評估測量（用不同的原始資料測量相同指標）和評估權重（對指標的重要性持有不同的看法）三方面。研究發現，測量貢獻了56%的資料差異，範圍貢獻了38%，權重貢獻了6%。
也就是說，ESG的資料測量環節最容易引起評級差異。我們進一步分析了測量差異的原因，發現了一種“評估者效應”，即評估者對公司的整體看法會影響特定類別的測量結果。
介面新聞：也就是說，評估者可能因為公司的整體聲譽情況而對某些ESG指標類別的測量帶有偏見麼？
弗洛裡安：是的。基本上所有評估者在開始具體的評估之前，都會先看公司層面，包括公司披露的ESG報告、媒體的報導，然後他們會做出判斷。
這就好像是一個綜合成績很好的學生，在班上很受老師喜歡。即便這個學生地理學得很不好，老師還是會給他一個比較高的分數，比他應得的地理分數高很多。對應到評級行業，如果你是分析師，你對公司有某種看法，那麼這種主觀的看法就將影響你對公司的評級。
介面新聞：這非常有洞察力。從評估者的角度來看，還有什麼會導致ESG評級的差異呢？
弗洛裡安：還有人們的價值觀，他們對於什麼問題在ESG中更重要、權重更高的理解差異，也會造成評級偏見。比如說，對於氣候變化風險、歧視、多樣性、童工這幾個評估類別，各自在ESG總體得分中應該占多大比例呢？有人可能覺得氣候風險最重要，有人可能覺得歧視更重要。這些都是個人的價值觀，這就是人類的特質。但實際上，這些價值觀反映在了對公司的ESG估值中。
此外，還有文化差異。比如說法國評估機構，他們非常看重勞工和人權相關的問題；而其他國家評估機構，可能更看重多樣性和氣候變化。這些地理文化因素造成的差別也會反映在資料上。
只為更好預測股價評級機構會持續“改寫”歷史資料
介面新聞：除了評估者的問題外，您是否觀察到在ESG評級中，有公司故意歪曲或捏造事實或資料呢？例如一些公司的“洗綠”行為。
弗洛裡安：我確實觀察到評級機構會改寫公司的ESG資料，但這跟大家說的公司“洗綠”有所區別，而是評級機構為了讓自己的ESG資料更好地預測公司股價而改變歷史資料庫。例如，我們看雀巢公司的ESG得分，並在一個月前下載了資料，今天我們再次下載一個月前的ESG資料，它改變了！
評級機構為什麼要改寫資料呢？這是因為，評級機構將資料賣給了投資者，投資者感興趣的是他們的基金有更好的表現，所以他們希望有最能預測公司股價表現的ESG資料。那麼，如果評級機構知道了公司的業績，就可以回到資料庫中去，改變一下歷史資料，讓它更好地預測未來的股票回報。顯然這個數字是不對的，因為它改變了！並且，據我們觀察，ESG資料的改寫是一個持續、而非一次性的現象。
介面新聞：所以你們呼籲更加關注ESG中的客觀資料生成。您認為評級機構和企業應該做哪些改進呢？
弗洛裡安：現在，對公司的評估往往是兩面的，一面是財務上的，一面是ESG的。在我看來，ESG真正的測量實際上發生在對評級理論的解釋上。評估者會把企業的所作所為放在考量背景中，去測量企業這麼做的意圖。理想狀態下，ESG評級應該像刑事司法系統。 如果你殺了人，司法系統可能不會判決你任何懲罰，因為這起案子可能是一個意外，法官真正要搞清楚的是行為者的意圖。可惜的是，“評估者效應”會帶來偏見。這就是我們需要做研究，找出這些偏見的原因。
我們需要避免偏見，做更獨立的評估。而涉及到公司的財務和ESG資料，都需要公司有更多的透明度，因為人們無法評價他們不知道的東西。
評級機構也應該更加開放，並需要在管理程式上多下功夫。他們需要改善和創新他們的測量方法，例如與更專業的初創公司合作，可以是一家只專注于童工並真正瞭解這個領域的小公司，購買關於童工的資料，並在其他細分領域與更多專業公司合作。在ESG測量的每一個方面都變得更加專業化，這才能真正推動行業改變。
我們需要標準化的公司資訊披露方式但不是統一ESG評級方案
介面新聞：您提到，很多評級者的個人差異所帶來的公司評級結果差異。您認為我們需要有統一的ESG評級標準麼？
弗洛裡安：目前，我們還不應該把評級機構的測量標準化。我的研究表明，現在這些測量方式還都是不完美的。如果我們把不完美的措施標準化，就阻止了任何未來改進這些措施的嘗試。目前，唯一能讓我們擺脫困境的是持續不斷地改進測量方法。
此外，如果有了一個公開的統一標準，公司就可以學會如何“玩弄”和操縱標準。例如，一個發生了健康和安全問題的工廠，因為知道“標準”的底線在哪裡，就能輕易逃過，而工廠本身得不到任何真正地改善，這可能會導致更多問題。
介面新聞：但是我們知道ISSB（國際可持續發展標準委員會）正在推動一個可持續資訊披露的全球基準。
弗洛裡安：是的，我贊成這個，因為它是公司層面的披露基準，與評級機構的統一評級標準是不同的。公司層面的披露基準非常必須，確保每家公司都以同樣的方式計算和公佈ESG資訊。我甚至認為要更進一步——政府應該告訴公司必須按照這個標準來披露ESG資訊，然後評級機構的評級方式是不同的。
介面新聞：據您觀察，目前推動公司按照統一的標準披露ESG資訊的主要挑戰是什麼？
弗洛裡安：由於標準高，很多公司為達標測量使用了太多的資源，因為財務會計也是非常非常昂貴的。
因此，如果對公司提出的披露標準過高，公司可能就需要支付額外的利潤去達標。後果是把更少的利潤給員工、給社會，削弱了企業可以給社會整體帶來的福利。我們需要有一個平衡點。起初提倡一個最低標準是個好的開始，但也不要忘記考慮實際操作中企業要面對的財務問題。
ESG投資是不是“偽命題”？不能把“嬰兒”連同“洗澡水”一起倒掉
介面新聞：您曾經在歐洲最大的資產管理公司擔任過量化研究員。我很好奇，在實際操作中，如果投資人按照ESG評級購買高評級公司的股票或基金，他有多大可能獲得正收益？
弗洛裡安：根據很多研究，他最有可能獲得正的回報。但問題是，先有雞還是先有蛋。這些正回報的存在，可能只是因為這些公司、股票本身就好，與評級沒有關係。如果你觀察到負回報，只是意味著你買股票時的價格太高了。事實上，股票的價格以及你能否掙到錢，永遠只和市場交易有關。
介面新聞：是不是可以說，ESG評級對現實經濟的影響是非常有限的？
弗洛裡安：我曾經做過一個研究，考察了ESG評級對基金持有量、股票回報和公司行為的影響。我們發現，MSCI的ESG評級下調，會大大減少基金對這些公司的持有量，而升級則會增加。然而，持有量的這種變化是緩慢的，在長達兩年的時間內逐漸展開。這表明，基金經理使用ESG評級主要是為了遵守ESG投資的要求，而不是將其視為對公司基本面判斷的資訊更新。
相應地，我們也發現股票回報的反應緩慢而持久。對於一年的持有期，ESG評級降級導致-2.37%的異常回報。對於公司評級升級，我們發現了積極但較弱的影響。然而，ESG評級對實體經濟的影響程度確實似乎有限。我們發現，升級或降級對公司隨後的資本支出沒有顯著影響。公司會在評級變化後調整其ESG實踐，但僅限於在公司治理方面。
介面新聞：我注意到，正是由於存在你所說的種種問題，ESG投資在美國正面臨越來越大的反彈。去年，《經濟學人》提出金融機構應該退出ESG，只關注環境維度，特別是碳排放。您怎麼看這種觀點？
弗洛裡安：我專門寫了一篇文章“噪音中的信號”來表達我的觀點。現在放棄ESG ，本質上就是把“嬰兒連同洗澡水一起倒掉”。儘管ESG存在缺陷，但它是目前衡量公司道德行為的最佳方式。並且，ESG資料在以更高的透明度披露時，可以成為投資者的重要資訊來源。
僅僅關注碳排放是不夠而且短視的。碳排放量的測量精度不同——例如，我們可能對一家公司過去的排放量瞭解很多，但對基於當前運營決策的未來排放量卻知之甚少，對供應鏈上下游使用的合作夥伴公司的排放量也知之甚少。
無視ESG評級是錯誤的。鑒於ESG衡量的複雜性，收集、分析和匯總資料的唯一解決方案是通過商業ESG評級機構和ESG資料提供商。減少不一致並使ESG評級更有用的關鍵，是提煉原本嘈雜的資料中的信號。通過正確的方法，可以在衝突和不一致的標準下，和紛繁多樣的措施中找到一個信號——公司的ESG評級和行為與其股票回報之間的明確關係。
競爭可以提高評級品質。在評級機構之間建立一個以衡量品質為中心的競爭市場，這將使評級機構能夠利用規模經濟和競爭來降低成本。監管機構應該標準化ESG披露要求，而不是實際的ESG分數，以提高方法的透明度，鼓勵評級系統之間的相容性。
介面新聞：您關注過中國的ESG評級市場麼？
弗洛裡安：很久以來，我都想去中國旅行，但現在還沒有合適的機會。我從同行那裡得知，中國十分重視ESG，並且取得了很多成果。中國顯然是一個非常重要且巨大的市場。國際評級公司和本土評級機構都在中國開展業務，競爭也能促使行業發展越來越好。
(文章來源:証劵時報)
